首页融资炒股的风险 中信建投：汇率对冲后，利差对外资仍有吸引力
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中信建投证券研究 文|钱伟 张溢璨
经汇率调整后的短期中美利差，自去年Q4以来大幅走高并转正，外资进入国内市场进行利差交易的空间依然存在。利率倒挂下，交易主要赚取远期人民币升值的收益。远期市场去年下半年和今年2季度，出现两轮人民币趋势走强，猜测部分原因是境内机构美元流动性紧张。外资流入债市或与上述逻辑有关，鉴于资金的交易属性强，后续需关注汇率价格边际变化。
一、本周话题：汇率对冲后，利差交易对外资仍有吸引力
经汇率调整后的短期中美利差，自去年Q4以来大幅走高，外资进入国内市场进行利差交易的空间依然存在。
由于利率倒挂，收益的源头，并非国内名义利率有吸引力，而是远期市场上人民币对美元的价格大幅走高，即赚取即期与远期的汇差收益。
两轮汇率调整后利差的走阔，对应了人民币远期的两轮明显升值。猜测部分原因来自境内机构美元流动性紧张，掉期交易需求增加，推升人民币远期价格。
外资流入债市、国内短端利率处于低位，或与这一逻辑有关；鉴于这部分资金的交易属性强，后续需要关注汇率价格变化导致的潜在流入流出的节奏干扰。
二、全球市场回顾：本周纳斯达克回调反弹，美股三大股指涨跌各现；国内经济数据不及预期背景下，A股与港股继续下挫；日元兑美元汇率突破160日元红线；本周原油品种表现继续领涨，黄金价格小幅回弹，美元兑多种货币小幅升值。
三、全球经济跟踪：欧美增长指标持续走弱，国内本周继续 “车房同热”。本周海外流动性稳定，降息时点预期较上周继续提前，国内资金利率边际走扩。美股波动率小幅走低，黄金看多情绪小幅反弹，铜看多持仓回落，原油看多预期抬升。
四、下周关注：美国6月ISM制造业PMI、美国6月失业率数据、7月美联储货币政策会议纪要；欧盟6月CPI同比数据，欧央行6月货币政策会议纪要。
一、本周话题：汇率对冲后，利差对外资仍有吸引力
经汇率调整后的短期中美利差，自去年Q4以来大幅走高，外资进入国内市场进行利差交易的空间依然存在。过去两年，美联储快速加息，而国内货币政策稳健中性，造成中美利率曲线被动倒挂。但是，跨境进行利差交易，还需要考虑汇率的风险，尤其是目前美元处在高位的背景下。若使用衍生品合约对未来汇率风险进行锁定，中美短端利差（1年之内）在2023年多数时候在0附近或负区间波动；但是，2023年4季度以来，利差出现明显走高并转正，近期有二次加速抬升的迹象，即外资进入国内市场进行价差交易，理论上仍然有利可图。
由于利率倒挂，获取收益的源头，并非国内名义利率有吸引力，而是远期市场上人民币对美元大幅走强，即赚取即期与远期的汇差收益。当下3个月期限的中美国债收益率水平在1.5%和5.5%附近，双方差距明显，国内利率水平本身的吸引力有限。相反，目前在远期市场上，人民币对美元的价格强势，加点数在3000个基点左右，按照7.25的即期汇率计算，升值幅度超过4%，恰好抹平利差。
两轮汇率调整后利差的走阔，对应了人民币远期的两轮明显升值。去年下半年开始，人民币在远期市场上的价格大幅走高，今年2季度再度走强，基本与利差转正的趋势相一致。
猜测远期市场人民币的异动，部分原因来自境内机构美元流动性紧张。近期人民币兑美元大幅快速贬值，远期市场上相应容易出现升值，例如不光是美元，人民币对欧元的远期价格也在大幅上升。但如此大的异动，也存在交易性行为等干扰的可能性。一个观察是，境内机构间拆借美元的利率水平有明显上升，或显示美元流动性有一定匮乏，为了补充美元流动性，在衍生品市场上进行掉期交易的需求有可能大幅走高，这会推升远期的人民币价格。
外资流入债市、国内短端利率处于低位，或与这一逻辑有关；鉴于这部分资金的交易属性强，后续需要关注汇率价格变化导致的潜在流入流出的节奏干扰。
二、全球市场回顾
本周纳斯达克回调反弹，美股三大股指涨跌各现；国内经济数据不及预期背景下，A股与港股继续下挫；日元兑美元汇率突破160日元红线；本周原油品种表现继续领涨，黄金价格小幅回弹，美元兑多种货币小幅升值。
观点网讯：7月31日，上海汇舸环保科技集团股份有限公司向香港证券交易所提交了上市申请，联席保荐人为中信证券和中国银河国际。
然而，包括高盛与美国银行在内的许多美债市场参与者已经看到了一些风险，即美国财政部未来将不得不修订其发债指导方针，以纳入增加发行更大规模长期美债的可能性，因为美国联邦政府的预算赤字无比庞大。但就目前而言，美国财政部重申了其5月份声明的发债指导措辞。
具体来看：股市方面，美国标普500下跌0.1%，德国DAX上涨0.4%，日经指数上涨2.6%，香港恒生指数下跌1.7%，印度SENSEX指数上涨2.4%。债市方面，美国10Y国债收益率上行0.11%，德国10Y国债收益率上行0.1%，日本10Y国债收益率上行0.09%，印度10Y国债收益率上行0.04%。大宗方面，原油上涨1.1%，铜价下跌1%，CRB指数上涨0.7%，黄金上涨0.09%，大豆下跌0.8%。汇率方面，美元指数上涨0.02%，欧元兑美元升值0.2%，人民币兑美元贬值0.06%。
三、全球经济跟踪
（1）高频需求
欧美增长指标持续走弱，国内本周继续 “车房同热”。海外方面：本周，美国花旗经济超预期指数较上周走低，欧洲超预期指数较上周走低，新兴市场超预期指数较上周走扩。美国零售增速录得5.3%，较上周走低0.6个百分点。国内方面：本周30大中城市商品房成交面积（7天MA）较上周上升50.24个百分点，与去年同期相比下降18.3个百分点；本周乘用车日均销量较上周上升41.41个百分点，与去年同期相比上升50.61个百分点。
本周海外流动性稳定，降息时点预期较上周继续提前，国内资金利率边际走扩。具体来看：本周美联储超额准备金规模下降2.89个百分点，隔夜逆回购规模上升30.52个百分点，财政存款下降4.85个百分点。本周美联储、欧洲央行和日本央行资产规模同比变化分别为-13.3、-15.22和0个百分点。美联储2024年底基准利率预期录得4.886%，较上周环比走扩2.1BP，美国金融条件本周录得0.58，较上周下降0.13。本周国内DR001较上周环比走扩13.7BP，DR007环比走扩40.19BP。
（3）交易情况
美股波动率小幅走低，黄金看多情绪小幅反弹，铜看多持仓回落，原油看多预期抬升。具体来看：本周标普500指数波动率较上周走低0.12个百分点，黄金ETF波动率较上周走低0.89个百分点，原油ETF波动率较上周走扩1.83个百分点。黄金ETF持有量较上周走低2.88吨，黄金非商业净多头持仓较上周上涨0.92万张。NYMEX原油期货净多头持仓较上周上涨2.44万张，COMEX铜期货净多头持仓较上周下降0.25万张。美国共同基金股票类资金本周流出45.83亿美元，标普500盈利预期指数本周录得245.1，较上周下行0.07点。
（4）全球经济数据
财政部本周公布了5月财政数据，赤字规模冲高，税收增速缓慢。税收收入单月同比为-6.1%，累计同比-5.1%，价格因素对于税收形成拖累。5月一般公共预算支出同比增长2.6%，年内累计增速为3.4%，支出强度有一定保证，延续了今年以来中央支出增速较地方更高的特征。前5个月一般公共财政预算赤字规模为近年同期较高水平，体现了增发国债、普通国债前置发行对财政发力的支撑作用。
统计局本周公布了5月PPI数据，PPI环比改善，但企业利润未被带动。5月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.4%，降幅比上月收窄1.1个百分点，环比上涨0.2%。由于PPI改善是成本推动而非需求拉动，产成品库存同比在年初以来温和改善之后再度拐头向下，后续财政扩张力度加大有望推动价格利润边际改善。
四、下周关注
美国6月ISM制造业PMI、美国6月失业率数据、7月美联储货币政策会议纪要；欧盟6月CPI同比数据，欧央行6月货币政策会议纪要。
美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。
钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。
张溢璨：中信建投证券宏观研究员，武汉大学学士，杜克大学硕士，负责海外经济与政策、海外策略、中美关系相关研究。
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证券研究报告名称：《汇率对冲后，利差对外资仍有吸引力》
对外发布时间：2024年7月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号：S1440521110002
张溢璨 SAC 编号：S1440523070002
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责任编辑：凌辰 融资炒股的风险